凯撒娱乐并购战：50亿美元市值背后隐藏的300亿债务迷局
凯撒娱乐股价飙升19%，并购传闻甚嚣尘上。然而，高达110亿美元净债务和每年12亿美元租金义务，使得任何收购都远比表面50亿美元股权价值复杂。亿万富翁费尔蒂塔和管理层均提出收购方案，但高杠杆和监管障碍重重，数字业务或成破局关键。
博彩业
凯撒娱乐,并购,债务,费尔蒂塔,数字业务
凯撒娱乐并购传闻引爆股价，真实价值远超想象
近期，凯撒娱乐（Caesars Entertainment）股价飙升19%，原因是有消息称多家竞购方对其表现出收购兴趣。然而，这50亿美元的股权价值背后，隐藏着一个远超预期的巨大现实：公司背负着约110亿美元的净债务，以及每年超过12亿美元的租金义务，这些都将使任何潜在的交易变得异常复杂。
《金融时报》援引消息人士称，德州亿万富翁、美国驻意大利大使蒂尔曼·费尔蒂塔（Tilman Fertitta）已提交一份收购要约。与此同时，凯撒娱乐的管理层也提出了一项管理层收购（MBO）方案。目前谈判仍在进行中，但报告指出，交易随时可能告吹。报告还强调了此类交易融资的难度，可能需要华尔街银行的大力支持。
截至周四收盘，凯撒娱乐的市场价值为50亿美元。然而，这一股权价值严重低估了潜在交易的规模。如果计入约110亿美元的净债务和数十亿美元的长期租赁义务，凯撒娱乐的企业价值将超过300亿美元。任何收购方实际上都不是在谈判一家50亿美元的公司，而是一个拥有巨额固定财务承诺的高杠杆运营商。
费尔蒂塔的野心：交叉持股、资金实力与监管挑战
蒂尔曼·费尔蒂塔长期以来一直投资于赌场和酒店资产。他最初通过其兰德里（Landry’s）餐饮帝国积累财富，该帝国旗下拥有Rainforest Café、Bubba Gump Shrimp和Morton’s Steakhouses等品牌。兰德里成长为美国最大的私营餐饮和酒店集团之一，为费尔蒂塔提供了现金流基础，从而资助了他后来的博彩业扩张。
他利用该公司以2.95亿美元收购了拉斯维加斯和拉夫林（Laughlin）的金块赌场（Golden Nugget）。随后，费尔蒂塔将金块品牌扩展到多个司法管辖区，包括大西洋城、密西西比州和路易斯安那州。之后他进军在线博彩领域，并于2022年5月以约16亿美元的价格将Golden Nugget Online Gaming出售给DraftKings。
2022年6月，他以2.7亿美元在拉斯维加斯大道购买了六英亩土地，计划建造一座43层度假村。但在2024年末被提名为美国驻意大利大使后，这些计划被搁置。费尔蒂塔还在2024年11月成为永利度假村（Wynn Resorts）的最大股东，到2025年4月持股比例增至12.3%。
如果他成功收购凯撒娱乐，监管机构可能会提出利益冲突的担忧。作为美国大使，费尔蒂塔继续拥有并监管其酒店帝国和NBA的休斯顿火箭队，保持着涵盖博彩、餐饮、体育和房地产的多元化投资组合。他还是Station Casinos所有者洛伦佐和弗兰克·费尔蒂塔的表兄弟，尽管他并未参与该业务。
如果费尔蒂塔收购凯撒娱乐，他可能不得不出售某些资产。合并后的金块-凯撒集团将控制大西洋城木板路上四家赌场，以及拉夫林和太浩湖各三家。然而，凯撒娱乐曾在2018年拒绝了蒂尔曼·费尔蒂塔的反向合并提议，因此他这次希望能有好运。
管理层收购：110亿美元债务与每年12亿美元租金的重压
管理层收购（MBO）是另一条路径。首席执行官汤姆·里格（Tom Reeg）很可能领导这项工作。在加入凯撒娱乐之前，他曾是一名垃圾债券交易员。自公司于2020年7月完成与Eldorado Resorts的173亿美元合并以来，他一直领导着凯撒娱乐。他可以利用其债务市场经验来构建一项复杂的交易。
凯撒娱乐仍背负着Eldorado合并带来的巨额债务。截至2025年底，公司报告净债务为110亿美元，当年净利息支出为24亿美元。任何买家都将从第一天起承担这一负担，这将削弱凯撒娱乐每年30亿美元现金流的光彩。
与VICI Properties REIT的租赁协议带来了另一个挑战。在破产重组后，凯撒娱乐将其大部分房地产剥离给VICI Properties，现在又将这些资产租回。VICI Properties于2月25日公布了2025年全年业绩。数据显示，凯撒拉斯维加斯主租赁协议产生了4.97亿美元收入，区域凯撒租赁协议产生了7.28亿美元收入，总计12.25亿美元。任何买家都需要同时支付债务和这些租赁义务。
综合来看，利息支出和租赁义务几乎消耗了凯撒娱乐每年36亿美元调整后EBITDA（在酌情资本分配之前）的全部。这种固定费用负担严重限制了财务灵活性，并使任何高杠杆收购方案复杂化。追求MBO的管理团队通常会与提供大部分股权资本的私募股权公司合作。拥有博彩业经验的大型公司可能会参与其中。TPG和Apollo曾在2008年大衰退前夕以300亿美元收购了凯撒娱乐（当时名为Harrah’s），该交易最终于2015年以破产告终。
伊坎的剧本：凯撒数字业务或成下一个目标
卡尔·伊坎（Carl Icahn）也可能再次介入。他与凯撒娱乐保持着数十年的关系，并多次收购陷入困境的赌场资产，改善运营，然后以盈利出售。
- 伊坎于1998年收购了拉斯维加斯平流层（Stratosphere）的赌场业务，并于2008年出售，赚取了10亿美元利润。他还作为该交易的一部分出售了拉夫林的Aquarius和Arizona Charlie’s。
- 2010年2月，他以约1.5亿美元从破产中收购了未完工的拉斯维加斯枫丹白露（Fontainebleau Las Vegas）。他后来在2017年以6亿美元出售，获得了4.5亿美元利润。
- 他还于2008年破产期间收购了Tropicana，更换了领导层，重组了公司，并于2018年4月以18.5亿美元出售。
伊坎在2019年以5.66亿美元建立了凯撒娱乐9.8%的仓位，此后不久增至15.6%。他推动出售，获得了董事会席位，并影响了公司治理变革。在2019年2月披露其持股后四个月内，凯撒娱乐于2019年6月同意以173亿美元出售给Eldorado Resorts。伊坎从这笔交易中获得了可观的利润。
伊坎于2024年开始重建在凯撒娱乐的投资。当时，他表示支持管理层，不打算充当激进投资者。他持有244万股，仅占公司约1.17%。然而，他最近扮演了更积极的角色。凯撒娱乐于2025年3月任命伊坎企业首席财务官泰德·帕帕波斯托卢（Ted Papapostolou）和总法律顾问杰西·林恩（Jesse Lynn）进入董事会。伊坎随后表示，他将评估公司“被低估的数字业务”的“战略替代方案”。他认为，剥离凯撒数字业务可以释放46亿至76亿美元的估值。
财务逆风与数字业务的强劲势头
凯撒娱乐的股价仍比2022年的高点低73.5%。公司于2月17日发布了2025年第四季度财报，显示总净收入增长2.4%至115亿美元。区域物业贡献了大部分增长，收入增长3.9%至58亿美元。凯撒数字业务收入攀升21.1%至14亿美元，进一步凸显其作为关键增长驱动力的地位。拉斯维加斯收入下降4.7%至40亿美元，反映出2025年全市游客下降7.5%。首席执行官汤姆·里格将这一时期描述为“疲软的夏季”。
尽管收入温和增长，但净亏损从2024年的2.78亿美元扩大到2025年的5.02亿美元。高额利息支出和减值费用是导致亏损扩大的主要原因。凯撒娱乐产生了36亿美元的调整后EBITDA，但向贷方支付了23亿美元，导致财务灵活性有限。截至2025年12月31日，公司总未偿债务为119亿美元，其中包括61亿美元的银行债务和贷款以及58亿美元的票据。净债务同比略有下降至110亿美元。公司持有8.87亿美元现金，并维持21亿美元循环信贷额度，使总流动性达到28亿美元。自2024年中期以来，管理层以4.2亿美元回购了1470万股股票，表明尽管存在杠杆担忧，但公司对长期估值充满信心。
凯撒数字业务仍然是公司最强劲的增长引擎。它运营着Caesars Sportsbook & Casino、Caesars Palace Online Casino、Tropicana Casino和Horseshoe Online Casino。iGaming业务一直是数字业务盈利能力的主要驱动力。凯撒数字业务的调整后EBITDA从2024年的1.17亿美元翻了一番多，达到2025年的2.36亿美元。仅2025年第四季度，数字部门就创造了创纪录的8500万美元EBITDA。伊坎引用这一势头来支持他的论点，即数字业务具有更大的独立价值。
展望2026年，首席执行官里格表达了谨慎乐观的态度。他预计，随着新奥尔良和弗吉尼亚州的主要增长项目完成，资本支出将下降。他还预计较低的现金利息支出将增加自由现金流。管理层计划利用额外现金来减少债务并继续股票回购。无论竞购者出现还是管理层继续控制，凯撒娱乐现在都处于一个战略十字路口。凭借高杠杆资产负债表、有价值的数字增长资产和巨额租赁义务，下一步行动——出售、剥离还是稳步去杠杆化——将决定最近的反弹是转机的开始，还是动荡篇章中又一次短暂的飙升。
